中国私募股权二级市场白皮书 2025
2024年国内S交易规模1,078亿元（+46%）创历史新高
全球 S 交易量 1,520 亿美元创历史新高，GP 主导交易占比升至 48%
根据Lazard《SecondaryMarketReport2024》，2024年海外私募股权二级市场交易量约1,520亿美元，较2021年创下的1,260亿美元纪录增长约21%、较2023年增长39.4%，实现历史性突破。其中GP主导交易量约720亿美元、占总交易量48%，LP主导交易量650亿美元、约占52%（较2023年增长约8%），两个细分市场均创下历史新高。 GP主导型交易中，接续基金约占总体交易量的79%，其中单一资产接续基金占48%、多资产接续基金占31%，优先股及结构化交易占22%；标的基金以并购基金为主（82%），早期及成长基金占8%。单一资产接续交易偏好拥有强劲自由现金流、可持续盈利能力与可靠历史业绩的资产，科技行业最活跃（占比25%），软件服务（SaaS）模式仍是海外S交易青睐的赛道。LP主导交易方面，卖方以险资及金融机构最多（25%），标的基金北美地区占比66%；中小型并购基金为主要标的类型（44%），2016-2018年的基金为交易主力。 募集端，海外S基金2023年募集金额达1,189亿美元、为历史最高，2024年975亿美元，连续两年大规模募集提供了充沛可投资金。大额募集包括黑石SPIX（222亿美元）、LexingtonPartners（227亿美元）、HarbourVestDoverStreetXI（151亿美元，含共同投资承诺总募资185亿美元）以及2025年初ArdianASFIX（约300亿美元，为全球最大单支S基金）。
国内交易规模创历史新高，2025上半年笔数已超上年全年
2024年国内S市场共发生交易395笔、交易规模1,078亿元，交易规模较2023年提升46%，创历史新高；2025上半年交易笔数进一步攀升至542笔，已超过2024年全年交易笔数，交易规模784亿元。交易规模提升的驱动因素包括：2020-2024年人民币基金逐渐占据主导、LP属性更注重招商引资和产业落地，使市场对DPI和业绩回流要求更严格；2024年以来IPO持续收紧、退出压力加剧，卖方退出诉求更强烈；以及2024下半年至2025年二级市场向好向S市场传递了信心。 平均单笔交易规模2020年起逐年升高、2024年以2.73亿元最高；进入2025年交易笔数提升的同时，平均单笔交易规模下滑至1.44亿元、回落至2021年水平，整体市场呈现小规模交易增多的特点。 存量角度看，2011年至2025年上半年共成立备案基金7.1万支，其中存续5.7万支、清算及注销约1.4万支，约80%基金仍在继续运作。按基金普遍存续期计算，成立时间位于2011-2020年的基金正处于退出期，该时间段内共有备案基金约4.3万支，仍有3万支在运作，即仍有71%的退出期基金未实现退出；该部分存续基金共投资项目超10万个、去重后涉及未上市企业超4万家。
接续交易放量、Late-S主导，标的与赛道向中小规模与硬科技集中
按交易类型，2024年基金份额交易1,033.06亿元、接续交易45.02亿元，2025上半年分别为752.59亿元与31.12亿元（含多项目接续19.10亿元、单项目接续9.90亿元）；接续交易笔数由2024年全年21笔增至2025上半年23笔，参与机构由市场化GP扩展至国资背景机构，但基金份额交易占比仍超九成，是市场主流。按标的基金阶段，2024至2025上半年Late-S以1,279.68亿元总规模压倒性居首；Early-S定价虽有优势，但底层资产距退出期较长、不确定性高，规模与笔数一直偏低。基金类型上，2024年成长基金412.75亿元（38.28%）居首、创业基金333.70亿元次之，2025上半年成长基金进一步升至453.32亿元、占比57.84%超过半数。 底层资产上，电子信息与生物医药持续领跑，2025上半年电子信息占比提升约5个百分点至25.8%，半导体由2024年293个增至444个、占据绝对主导，人工智能由68个增至123个、呈加速态势，已上市、拟上市、未上市资产比例稳定在11%、9%、80%左右；标的以注册资本5亿元以下的中小基金为主，2-10个资产的标的更受欢迎。标的资产由初创期为主转向扩张期（38.8%）与成熟期（28.2%）提升，定价也从普遍折价转向优质资产溢价、风险资产折价——硬科技成熟资产折扣率收窄至0-5%，早期VC基金仍维持15%-50%。
国资成为买方核心力量，金融机构单笔交易金额领先
2024年政府资金买入规模超300亿元，从卖方看金融机构及政府资金是最大卖出方；2025上半年各类买方交易规模普涨，其中国资及政府资金买入基金份额规模最大（388亿元）、交易多涉及退出期基金，金融机构次之（198亿元），而单笔交易金额上金融机构始终居首。国资参与呈现三个特点：一是从被动转为主动，聚焦本地国资份额转让、多通过区域性股权交易中心完成，并形成“Early-S+Late-S”双轨策略；二是以“省级接市级、市级接区级”的分层体系实现区域化承接，避免资产外流；三是聚焦硬科技，国资参与交易中硬科技赛道占比超50%。难点则在于估值定价既要“有法可依”、又与市场化7-8折对价存在矛盾，审批、评估、挂牌流程复杂，全流程经验与人才储备不足。金融机构方面，险资是最大买方，2024年交易规模237.7亿元、以寿险公司为主，券商及银行机构也在加速入场；其长期负债特性与S基金长周期资产天然契合，且标的均为确定底层项目的基金份额或股权，从根本上规避了传统私募股权投资的“盲池风险”。2024-2025上半年，国资买方涉及标的基金179支、穿透后1,825个项目公司，初创期项目最多（674个，占36.9%）；金融机构买方涉及标的基金78支、1,282个项目公司，扩张期项目最多（554个，占43.2%）。
多元资金入局推动市场迈向向质向量
2015年至2025年上半年累计备案S基金64支、尚在投资期53支，背后机构LP213家，2024年至2025上半年完成备案的S基金注册规模达112亿元；LP结构由早期国资背景母基金为主，逐步转向险资、AMC、银行理财子等多元格局，2024年以来新增的17支S基金均与地方国资相关，覆盖上海、重庆、厦门、成都、苏州等地。买方角色日益清晰：母基金策略聚焦“GP能力+资产质量”，险资成为长期资本主力，外资机构以人民币S基金逆向布局硬科技，地方国资多以“接力型基金”承接区级引导基金份额，S母基金也开始出现，市场上还出现S基金联合国资及金融机构共同承接份额、“组团”参与的交易模式。 2024年下半年起GP主导的接续交易逐渐放量，其价值在于把是否退出的选择权交还LP、优化投资组合，并为价值爆发期与基金到期期限错配的资产争取3至5年甚至更长的培育期，难点是平衡退出LP、留存LP与新买方三方利益。展望未来，市场正迈向“向质向量”的新阶段：与15万亿元私募股权存量相比，S市场交易量仍有很大上升空间，将走向常态化并形成份额交易与接续交易并重的格局；专业能力重新定义竞争，机构需从“赚信息不对称的钱”转向“赚能力溢价的钱”；国资成为最大增量，多元化买方催生产品端多样化，结构化S产品陆续出现。