中国私募股权市场流动性白皮书2024
2023年私募股权市场“退出难”成为最大挑战
存量超14万亿，基金集中进入退出期，退出难成为最大挑战
中基协统计显示，截至2023年12月，私募股权投资基金及创业投资基金总规模为14.33万亿元；执中统计2011-2023年累计成立备案基金约6万支、涉及未上市企业近5万家。多数基金采用“4+3+2”期限，2011-2020年成立的基金正处于退出期，市场大额存量与IPO政策收紧共同施压。 资金结构上政府资金占比从2015年不足20%升至2023年66%；投资策略由民营主导的财务性投资转向政府资金推动的股权财政与产业链投资；偏好由美元基金主导的消费、TMT转向人民币基金主导的以高科技、高效能、高质量为导向的新质生产力领域。私募股权市场处于快速发展后首次系统性退出周期，传统IPO退出策略已难以应对退出需求，亟需探索集并购、S交易、资产重组等各种渠道的多元化退出策略。
上市退出：A股IPO313家、真实过会率不足五成
2023年A股IPO新增313家（-26.87%）、实际募资3,565.39亿元（-39.25%），数量与金额双双下滑；审核上会299家、名义过会率93.31%，但281家取消/撤回，真实过会率仅48.10%、不到五成（较2022年下降14.67pct）。节奏上Q3起收紧、Q4IPO数量与筹资额仅占全年11%和7%；创业板110家（-26%）、科创板67家（-46%）、北交所77家（-7%）保持相对平稳。 报告同时指出，上市并非基金退出终点——解禁后的减持环节同样关键，私募股权一级机构普遍缺乏二级市场操作经验，亟需专业投行服务；港交所（连续三年稳定年均80家左右上市数量）、部分美股及欧洲上市路径亦不可忽视，IPO路径视野自国内拓展至全球、更加多样。
并购退出：交易规模约18,989亿元，央国企成为主力
2023年中国并购市场交易规模约18,989亿元（-22.85%），横向整合类并购占38.41%，估值回归理性推动市场进一步发展。央国企正成为主力：2023年6月国资委专题会要求央企以上市公司为平台开展并购重组；2024年2月证监会上市司明确支持行业龙头高效并购优质资产、支持“两创”公司产业并购等五大方向。 供需两端均具强烈诉求：超半数私募股权基金进入退出期、存量项目亟需退出，央企、国资、地方平台、上市公司积极布局产业链上下游；地方和上市企业还通过跨境并购方式协助地方引入产业链短板上的龙头企业。部分券商与银行投行也在IPO收紧背景下寻找并购重组业务增量。长期看，并购市场仍需并购贷、银团贷款、数智化赋能等多层次金融基础设施支撑。
老股转让与回购：3,383个项目退出，分别适配不同基金策略
老股转让2023年2,745个项目退出，其中私募股权基金参与605个、涉及572家投资机构；标的成立至今平均融资次数为2次，融资次数2-3次的公司最多（231家，占38.2%）、4-5次的159家（占26.3%），二者合计超过60%；高融资概率项目更易完成老股退出，对天使投资机构是更灵活快速的回报路径。退出基金以创业基金为主（56%），多数规模不超过5亿元，适配“投早投小”策略。 回购2023年638个项目退出，私募股权基金参与487个、涉及685支基金/452家机构。回购的动因包括上市不成功触发回购条款、基金到期需要企业回购、企业主动回购等；标的多为生物医药、电子信息、生产制造三大赛道（合计38%），与下一轮融资时间间隔平均3.61年，融资次数不超过2次的占60%+；近八成回购成功标的公司后续融资概率低于60%，反映上市不成功触发条款或具备造血能力等原因。退出基金中早期基金占比更高——高风险标的难以下一轮融资方式老股退出，回购成为其最佳路径。
S交易740亿元首次下降，区域股权交易所促国资流转
2023年中国S市场累计交易规模740亿元、交易事件306起、覆盖307支基金，近年来首次下降——2020-2022年高速发展，疫情催生第一批民营财务性LP退出变现，金融机构与S基金陆续入场；2023年起IPO退出门槛提升、并购尚未成为主力通路、老股与回购条件有限，S买方看不到1-3年内现金回流确定性，交易量下滑近30%。 结构上，金融机构买卖规模增加、政府资金交易额下降；股权类基金交易笔数多、基建/不动产类单笔规模大；单笔平均交易额金融机构最大、其次是政府资金；股权类基金份额交易中最活跃的参与方仍是政府资金。底层资产多元化凸显，不动产与基建基金占比显著提升，呼应另类资产S市场的期待。区域股权交易所积极促进国资类基金份额流转：北股交份额持有人覆盖财政、央企、地方国企、商业银行、民营等类型；上海平台2023年上线91单、成交69笔，总金额约202.77亿元，其中88%卖方为上海本地国企、80%以上为国资（含央企）之间交易。
LP风险视角与趋势：低波动、流动性、业绩方差受检视，多元渠道合力提升流动性
LP关注三大风险：一是低波动特性被质疑——公允价值会计实践与估值控制导致私人市场回报被人为平滑，系统性低估风险、高估多样化收益；二是流动性短板——全球PE/VC基金平均需9/10年才能分配到1.0倍DPI，市场纠偏机制效率低；三是业绩方差大——第75与第25分位IRR相差15%（VC方差最高、16%），远高于不动产、私募债、基建等资产类别。报告观察到为数不少的基金已进入退出期后期、DPI分配不足50%；以一支5+3期限基金为例，全生命周期DPI分配如未超过135%（延期2年则需超过140%），对LP来说意味着投资失败。 LP主动风险管理需重视宏观择时（2023年美国PE/VC支持的破产申请同比+174%）、管理人业绩归因与能力评估、以及LP自身体系化建设、产业前瞻、流动性管理，包括了解成长型、并购型、困境投资型和股权分拆型等不同策略的风险收益与操作手法，以及探索基于收益率曲线编制、跨资产定价技术上的私募基金证券化等创新工具。提升流动性需市场参与方合力：一方面以IPO新政提升上市公司质量、构建活跃市场，并重视港交所（连续三年年均80家左右）、美股及欧洲上市等多元路径；另一方面并购市场需构建多层次金融基础设施（并购贷、银团贷款、数智化赋能）；同时加强监管、完善政策、鼓励金融创新、加强投资者教育、健全流动性指标体系。